“除非整體上市估值低于騰訊，我才會(huì)考慮購(gòu)買阿里巴巴新股；因?yàn)槲艺娴牟淮_定哪些收購(gòu)權(quán)益進(jìn)了馬云的口袋，而哪些又會(huì)出現(xiàn)在阿里下一份資產(chǎn)負(fù)債表上。” 法國(guó)巴黎銀行亞太區(qū)股票投資主管鄺樂(lè)天表示，并購(gòu)交易中復(fù)雜的交叉持股和資金來(lái)源，再一次印證了在馬云心中“股東第三”的尷尬選擇。

 

　　過(guò)去一年中，馬云至少在2筆收購(gòu)交易中，透過(guò)其私人投資工具直接完成了并購(gòu)，而由他聯(lián)合發(fā)起的云鋒基金則作為合作投資方多次參與了阿里各領(lǐng)域的大規(guī)模擴(kuò)張，涵蓋中信21世紀(jì)、優(yōu)酷土豆等交易。至于12億元入股恒大足球俱樂(lè)部，更是馬云“酒后”所作出的私人決定。盡管所占權(quán)益不多，但私人利益與公司權(quán)益相互關(guān)聯(lián)甚至“捆綁”，并非成熟的公司治理模式。

 

　　一名接近多宗并購(gòu)交易的知情人士解釋說(shuō)，云鋒基金和其他實(shí)體參與并購(gòu)主要是基于中國(guó)針對(duì)外資企業(yè)“奇怪”的法律限制，而招股書作為法律文件，也明確限定了阿里有權(quán)限制馬云從個(gè)人投資中獲利；包括捐給公益基金或在法律許可下直接將利益轉(zhuǎn)至阿里集團(tuán)。

 

　　就利益沖突的爭(zhēng)議，記者向2家駐港的中資資產(chǎn)管理公司詢問(wèn)。其中一名基金經(jīng)理表示，和其他VIE協(xié)議控制的國(guó)內(nèi)科技公司相似，阿里沒(méi)辦法保證所有馬云的私人權(quán)益都能成功轉(zhuǎn)化為公司賬面收益，例如恒生電子等金融資產(chǎn)。

 

　　“阿里所存在的公司管治問(wèn)題幾乎存在于所有美國(guó)上市的中概股中，私人投資工具和附屬子公司交替投資，進(jìn)而在股東之間建立各種契約承諾。在行業(yè)上升周期，我不認(rèn)為這會(huì)成為什么隱患，即使動(dòng)用了公司資源，通常也會(huì)獲得等額回報(bào)。”另一個(gè)要求匿名的QDII基金經(jīng)理表示，會(huì)認(rèn)購(gòu)阿里新股。

 

　　如何兌現(xiàn)承諾

 

　　在馬云所參與的私人投資中，來(lái)自浙江天貓科技公司的一筆65億元巨額貸款爭(zhēng)議頗大；由此，引發(fā)了機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注阿里和馬云等高管之間可能存在的公私利益沖突。

 

　　根據(jù)招股書，4月8日，阿里巴巴集團(tuán)與謝世煌達(dá)成65億元的全數(shù)追索權(quán)貸款合約，貸款期限10年，年利率8%，謝的身份是VIE實(shí)體的創(chuàng)始人及股東，資金用于收購(gòu)華數(shù)股份。謝世煌以其在合伙企業(yè)的股份利益及該合伙企業(yè)持有的華數(shù)股份作為貸款抵押。

 

　　招股書并未披露這一合伙企業(yè)的名稱，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》此前曾報(bào)道，該合伙企業(yè)即為云溪投資，具體提供貸款資金的實(shí)體則為浙江天貓科技。融資安排則令阿里巴巴得以與華數(shù)建立起戰(zhàn)略合作關(guān)系。

 

　　“很明顯，這種由管理層私人作出的巨額收購(gòu)很難轉(zhuǎn)化為未來(lái)阿里資產(chǎn)負(fù)債表上的權(quán)益。股東之間的貸款卻可能潛在占用公司的現(xiàn)金流資源。” 鄺樂(lè)天表示，當(dāng)投資者知道自己的利益并不被管理層重視時(shí)，就會(huì)要求在招股價(jià)上獲取風(fēng)險(xiǎn)折讓，以彌補(bǔ)不夠清晰的企業(yè)管治。

 

　　不過(guò)，上述知情人士表示，無(wú)論是華數(shù)傳媒還是此后同樣由馬云私人公司收購(gòu)的恒生電子，同屬受限制的產(chǎn)業(yè)投資名錄，所以并不會(huì)出現(xiàn)在上市資產(chǎn)中。換言之，投資者必須認(rèn)識(shí)到，由馬云及其合伙人團(tuán)隊(duì)所作出的私人投資并不會(huì)實(shí)際增加上市公司的財(cái)務(wù)權(quán)益。

 

　　招股書中，馬云向阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)提交的一封信中承諾：如果阿里要求，馬云承諾使用所有法定投資工具、控股公司和各種VIE進(jìn)一步提升集團(tuán)的商業(yè)利益，馬云本人允諾不會(huì)從中抽取任何經(jīng)濟(jì)收益，并在法律允許的情況下，與阿里巴巴集團(tuán)訂立協(xié)議轉(zhuǎn)讓這些收益，以便發(fā)展阿里在互聯(lián)網(wǎng)、媒體和電信相關(guān)行業(yè)的企業(yè)利益。

 

　　但此處所提的前置條件，如“如果阿里要求”、“ 在法律允許的情況下”，以及馬云“承諾”的法律效力等，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，仍面臨一些不確定性。

 

　　前述中資基金經(jīng)理表示，類似并購(gòu)華數(shù)和恒生電子所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)是隱性的。首先，出借貸款的國(guó)內(nèi)實(shí)體和開曼注冊(cè)的阿里集團(tuán)沒(méi)有股權(quán)關(guān)系；但由恒生電子帶動(dòng)的金融增值服務(wù)可能會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)旗下電商業(yè)務(wù)的客戶體驗(yàn)，所以很難簡(jiǎn)單量化計(jì)算。

 

　　對(duì)于可能發(fā)生的利益沖突，阿里巴巴在招股書中已做出了風(fēng)險(xiǎn)提示。在中國(guó)境內(nèi)，包括馬云在內(nèi)的VIE的董事和管理層需要按照中國(guó)法律的相關(guān)要求，以VIE的最佳利益來(lái)運(yùn)營(yíng)。但同時(shí)，作為在開曼群島注冊(cè)的阿里巴巴集團(tuán)的董事，馬云同樣需要根據(jù)開曼法律對(duì)阿里股東負(fù)責(zé)。

 

　　除了私人投資工具直接并購(gòu)?fù)猓神R云發(fā)起成立的云鋒基金在12.2億美元收購(gòu)優(yōu)酷土豆的股權(quán)交易中占股2%；此外，云鋒基金還參與了投資港股上市公司中信21世紀(jì)的交易。而在53.7億港元并購(gòu)銀泰商業(yè)的交易中，銀泰董事長(zhǎng)沈國(guó)軍和馬云同為云鋒基金創(chuàng)始人。

 

　　招股書中披露，馬云會(huì)將其作為合伙人從云鋒基金獲得的所有收益捐獻(xiàn)給阿里公益基金會(huì)。在風(fēng)險(xiǎn)提示中，阿里表示如果出現(xiàn)公私利益之間的沖突，只能根據(jù)契約安排尋求法律訴訟。

 

　　錢從何來(lái)？

 

　　盡管阿里的小股東無(wú)法全面分享并購(gòu)所帶來(lái)收益，但無(wú)疑覆蓋全行業(yè)甚至“過(guò)界”的收購(gòu)對(duì)提升阿里的估值預(yù)期幫助極大。以阿里的財(cái)務(wù)能力，能否維持如此高密度的交易節(jié)奏？答案暫時(shí)是肯定的。

 

　　阿里在6月26日剛剛更新了招股書中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。其中，對(duì)電商公司來(lái)說(shuō)尤其重要的GMV（商品成交總額）在3月31日截止的2013-2014財(cái)年錄得11720億元，今年首3個(gè)月，GMV同比增長(zhǎng)46.3%，單季4300億元是同期主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手京東的10倍（441億）。

 

　　對(duì)于天貓和聚劃算的賣家，如果是通過(guò)支付寶來(lái)結(jié)算，阿里巴巴會(huì)根據(jù)不同的商品種類收取GMV千分之三到百分之五不等的手續(xù)費(fèi)。今年首3月，天貓GMV達(dá)到1350億元，同比增長(zhǎng)91%。2014財(cái)年內(nèi)，支付寶的總支付金額達(dá)到驚人的6230億美元，約合人民幣38720億元，折算下來(lái)，日均支付量為106億元。

 

　　由于運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的強(qiáng)勁自由現(xiàn)金流，阿里巴巴得以在過(guò)去一年的瘋狂并購(gòu)后，依舊維持322.46億元的自由現(xiàn)金流；截止到3月31日，集團(tuán)持有現(xiàn)金、短期投資和現(xiàn)金等價(jià)物共計(jì)436.32億元；此外，阿里在2014財(cái)年賺得249.2億元經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。這次美國(guó)上市，投行預(yù)計(jì)阿里還將集資超過(guò)200億美元。

 

　　“目前仍處于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)各細(xì)分行業(yè)的上升周期，因此無(wú)論阿里的收購(gòu)策略再激進(jìn)，也不會(huì)在短期內(nèi)出現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)。但投資者不可能坐等風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)再離場(chǎng)，如果馬云繼續(xù)"股東第三"的原則并一直涉足與主營(yíng)業(yè)務(wù)不相關(guān)的行業(yè)（足球等），市場(chǎng)一定會(huì)在股價(jià)上反映出合理的折讓。”鄺樂(lè)天說(shuō)。