? 從海外的經(jīng)驗來看,產(chǎn)業(yè)升級時間拐點在人均GDP 達到4000-6000 美元時出現(xiàn)這一趨勢,中國目前人均GDP已經(jīng)超過6000 美元,即將經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)升級的歷史拐點
? ? ?我們預(yù)計2015 年隨著供給收縮,上游原材料價格的下降,制造業(yè)整體的企業(yè)盈利狀況應(yīng)該呈現(xiàn)底部企穩(wěn)的狀態(tài)。相對于估值擴張期已近結(jié)束的成長股板塊,傳統(tǒng)制造業(yè)估值向下修正的空間已經(jīng)很小
? ? ?一些公司主動轉(zhuǎn)型升級變革,能夠不斷地突破企業(yè)生命周期的極限,通過對新領(lǐng)域的拓展或者通過對原有領(lǐng)域的深挖,重新獲取成長溢價。因此,在當前的時間點上,傳統(tǒng)的制造業(yè)或許有逆襲的機會
? ? ?從宏觀主題政策驅(qū)動與微觀行業(yè)需求爆發(fā)兩方面結(jié)合,我們認為人工替代、進口替代、技術(shù)引進這三條主線能成為今年市場主要的投資熱點,在標的選擇的方法上推薦政策大方向正確+細分行業(yè)龍頭
? ? ?我國制造業(yè)投資增速自2012年以來呈現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢。2014年前11月,制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長13.5%,延續(xù)了過去兩年增速下滑的整體趨勢,創(chuàng)2005年以來的新低。制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速的下滑,很大程度上反映出我國制造業(yè)產(chǎn)能擴張的放緩,這與我國經(jīng)濟潛在增速下降趨勢一致。如果沒有劇烈的去產(chǎn)能,這在未來一段時間可能很難改變;另一方面,從工業(yè)企業(yè)的盈利水平和收入水平來看,2013年以來工業(yè)企業(yè)收入增速整體下行趨勢較為明顯。
? ? ?今年以來,工業(yè)企業(yè)的收入增速下滑到9%左右,明顯低于過去2年的水平。然而盈利增速相較于收入增速下降得更加緩慢,這可能與行業(yè)內(nèi)主動收縮產(chǎn)能有關(guān)。我們認為,2015年制造業(yè)仍然會大概率延續(xù)2014年的整體低迷情況。然而,隨著產(chǎn)業(yè)中供給的收縮,與上游原材料價格的下降,整體的制造業(yè)企業(yè)盈利狀況應(yīng)該呈現(xiàn)底部企穩(wěn)狀態(tài)。
? ? ?全球經(jīng)濟復(fù)蘇與對外投資將成新增量
? ? ?目前來看,全球經(jīng)濟復(fù)蘇帶動中國出口增速提升是較為一致的市場預(yù)期,中國出口增速整體上將和全球貿(mào)易增速趨同。因此,隨著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇加速,歐洲經(jīng)濟的逐步企穩(wěn),全球貿(mào)易的復(fù)蘇將帶動中國制造業(yè)出口的好轉(zhuǎn)。此外,中國對外投資的戰(zhàn)略也將為傳統(tǒng)制造業(yè)帶來新的增量。對外投資對于基礎(chǔ)設(shè)施落后的發(fā)展中國家,能促進生產(chǎn)率提高,而這些國家的收入提高又會利好投資國的出口。中國目前來說面臨著國內(nèi)過度投資的風(fēng)險,但在海外投資這一塊仍有很大的空間。
? ? ?截至2013年,我國對外直接投資存量約為6604億美元,預(yù)計今年非金融對外直接投資規(guī)模將達到1100億美元。全世界橫向比較,目前美國和日本的投資總量約為3300億和1300億美元,分別列第一和第二。假設(shè)今年我國的非金融對外投資規(guī)模翻一倍,那么按照約20%比例投資基建的假設(shè)來算,能夠拉動國內(nèi)基建投資規(guī)模約為440億美元。如果我們能加大對外投資的力度,無疑會通過訂單對制造業(yè)進行增量拉動。
? ? ?傳統(tǒng)制造業(yè)變革風(fēng)潮將起
? ? ?過去幾年曾有許多關(guān)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的討論,然而市場反映并不如意,這或許一方面是由于傳統(tǒng)的制造業(yè)仍處在周期的下行通道中,盈利與估值的拐點仍未臨近,因此行業(yè)內(nèi)部催生變革的壓力沒有這么迫切。另一方面,從資本推動與政策層面上來說,可能仍處于積累的早期階段,沒有到積累變現(xiàn)的階段。但最近一年看到了一些不同,第一,我們觀察到隨著經(jīng)濟底部整理,行業(yè)內(nèi)部變革的呼聲越來越高,一些企業(yè)已經(jīng)自主走上變革道路。第二,在資本的幫助下,中國傳統(tǒng)制造業(yè)通過自主研發(fā)和海外技術(shù)引進兩條腿走路的方式,正在實現(xiàn)彎道超車。第三,隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的日益成熟,互聯(lián)網(wǎng)浪潮正在向各行各業(yè)蔓延,傳統(tǒng)制造業(yè)也不可避免被卷入互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)行業(yè)的顛覆趨勢中,工業(yè)化4.0時代正在全球開啟序幕。最后,國企改革與產(chǎn)業(yè)政策的支持也將激活傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的活力,釋放制度紅利。從這四個方面考慮,我們認為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的升級和革新或許會成為2015年貫穿全年的重要主題。
? ? ?內(nèi)在壓力催生變革需求
? ? ?近30年以來,中國的制造業(yè)是中國經(jīng)濟中最重要的組成部門,同時也是世界工業(yè)鏈條中的重要一環(huán)。多年以來,中國通過利用豐富的勞動力資源和原材料資源,出口勞動密集型產(chǎn)品,進口資本密集型產(chǎn)品,從全球貿(mào)易中受益。然而,中國制造業(yè)過去30年所依賴的優(yōu)勢正在發(fā)生趨勢性變化。
? ? ?首先,是中國人口的結(jié)構(gòu)的拐點正在臨近。盡管我們過去也在強調(diào)產(chǎn)業(yè)在中國內(nèi)部的區(qū)域轉(zhuǎn)移,然而整體人口結(jié)構(gòu)的變遷決定了未來中國潛在勞動力的短缺。更重要的是,中國勞動力結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)兩極化的趨勢。一方面,廉價勞動力所依賴的中等教育畢業(yè)生數(shù)量在2011年后出現(xiàn)斷崖式的下滑,另一方面,高等院校畢業(yè)生卻出現(xiàn)爆發(fā)式的供應(yīng)。
? ? ?從人口總量和結(jié)構(gòu)兩方面來看,未來傳統(tǒng)制造業(yè)所依賴的廉價勞動力優(yōu)勢將不復(fù)存在。工資水平上升將帶動勞動力成本的上升,壓縮傳統(tǒng)制造業(yè)的利潤空間。但對于高端制造業(yè),中國人力資本結(jié)構(gòu)特有的工程師紅利卻有利于傳統(tǒng)制造業(yè)的升級。我們預(yù)計伴隨著人民幣的升值,傳統(tǒng)制造業(yè)所依靠的高耗能、高投入模式將不可持續(xù),傳統(tǒng)制造業(yè)所面臨的挑戰(zhàn)將催生行業(yè)從內(nèi)部變革的需求。
? ? ?資本助力技術(shù)升級
? ? ?一般來說,新興國家要取得全要素生產(chǎn)率的進步在規(guī)模拐點之后,必須要依靠技術(shù)的進步。技術(shù)進步有兩種實現(xiàn)方式,自己投資進行研究和開發(fā),或者向其他國家學(xué)習(xí)模仿。自主開發(fā)尖端技術(shù)對于資本的要求比較高,但由于擁有自主知識產(chǎn)權(quán)和技術(shù)積累,在技術(shù)升級的后期會發(fā)展比較快。另外一條路則是引進發(fā)達國家技術(shù)設(shè)備,發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢,實現(xiàn)彎道超車,而缺陷是關(guān)鍵的技術(shù)會有引進困難,被發(fā)達國家封鎖。因此近年來,我國采取了兩條腿走路的辦法。一方面加大自主研發(fā)的力度,增加科研經(jīng)費撥款占財政撥款的比例,加強對知識產(chǎn)權(quán)的保護力度。從2009年以來,每百家企業(yè)商標擁有量逐年上升,科技進步貢獻率指數(shù)逐年上升,大中型工業(yè)企業(yè)中研發(fā)經(jīng)費逐年上升,這些數(shù)據(jù)都反映了我國通過過去幾十年的技術(shù)積累和資本投入已經(jīng)有了一些技術(shù)積累。
? ? ?另一方面,中國企業(yè)走出去通過海外并購的方式在海外收購技術(shù)、設(shè)備和市場,突破技術(shù)封鎖的案例也越來越多。根據(jù)德勤中國裝備制造業(yè)海外拓展階段的報告,截至2012年三季度,中國裝備制造企業(yè)海外并購交易的金額占據(jù)中國制造業(yè)海外并購交易總額的45%,而海外并購已成為全球金融危機以來中國裝備制造業(yè)海外拓展的主要方式,并購的發(fā)起方從國有大型企業(yè)占主導(dǎo)發(fā)展到當前的領(lǐng)先民營企業(yè)積極參與。
? ? ?全球工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化漸成大勢
? ? ?全球工業(yè)目前已經(jīng)進入4.0時代。工業(yè)4.0時代的核心是互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)工業(yè)的滲透,使得傳統(tǒng)制造業(yè)完成智能升級。通過物聯(lián)網(wǎng)和“務(wù)(服務(wù))聯(lián)網(wǎng)”,把產(chǎn)品、機器、資源、人有機聯(lián)系在一起,推動各環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)共享,實現(xiàn)產(chǎn)品全生命周期和全制造流程的數(shù)字化。
? ? ?根據(jù)美國通用電氣公司的報告分析,如果工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)推動生產(chǎn)率每年增長1至1.5個百分點,將使生產(chǎn)率再一次達到網(wǎng)絡(luò)革命巔峰水平。根據(jù)這個測算,在接下來的20年里,工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)將為全球GDP創(chuàng)造10萬至15萬億美元價值,到2025年,工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)將創(chuàng)造約82萬億美元的經(jīng)濟價值,占世界經(jīng)濟總量水平的二分之一。我們目前看到基于傳感網(wǎng)絡(luò)、GPS、云計算、大數(shù)據(jù)等技術(shù)融合的智能決策服務(wù)平臺已經(jīng)在汽車、裝備等領(lǐng)域開始應(yīng)用,未來智能電網(wǎng)、分布式能源、信息技術(shù)等多技術(shù)融合的能源互聯(lián)網(wǎng)也可能從想象變?yōu)楝F(xiàn)實,因此傳統(tǒng)制造業(yè)目前正處在革命當中,互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)制造業(yè)的滲透不僅能夠改進傳統(tǒng)制造業(yè)的效率,更是對傳統(tǒng)制造業(yè)的重新定義,工業(yè)在接下來的20年內(nèi)完全有可能接替服務(wù)業(yè)成為拉動世界經(jīng)濟的引擎。
? ? ?傳統(tǒng)制造業(yè)估值見底
? ? ?首先從估值對比的角度來看,傳統(tǒng)的制造業(yè)股票經(jīng)過過去4年以來的調(diào)整,估值已經(jīng)觸底。去年四季度以來,我們觀察到一些行業(yè)的估值已經(jīng)從底部有所回升,但相對于過去兩年處于估值擴張周期的TMT成長股的估值水平,目前這些傳統(tǒng)制造業(yè)15-20倍左右的估值向下修正的空間已經(jīng)很小。從估值的角度來看,相對于也許將要下滑的成長股估值,傳統(tǒng)制造業(yè)或許會有更大的彈性。因此,在當前的時間點上,傳統(tǒng)的制造業(yè)或許有更多逆襲的機會。
? ? ?微觀與宏觀中尋找變革機會
? ? ?根據(jù)我們和行業(yè)研究員的共同討論,從宏觀主題政策驅(qū)動與微觀行業(yè)需求爆發(fā)兩方面結(jié)合,我們認為人工替代、原材料替代、技術(shù)引進這三條主線能成為今年市場制造業(yè)升級主題的投資主線。
? ? ?人工替代:產(chǎn)業(yè)爆發(fā)正在進行時
? ? ?我們認為2015年將是人工替代和智能裝備到達需求的爆發(fā)年,其中機器人 、高端機床這兩個子行業(yè)最被行業(yè)研究員看好,具體看好的標的有:日發(fā)精機 、巨星科技 、機器人。
? ? ?從人口的角度來看,回顧中國近二十年的經(jīng)濟發(fā)展,農(nóng)村勞動力轉(zhuǎn)移和人口紅利相互疊加,為制造業(yè)提供了大量的廉價勞動力。而今天,劉易斯拐點隱現(xiàn)和人口紅利逐漸減弱,導(dǎo)致傳統(tǒng)依賴廉價勞動力成本的發(fā)展模式受到挑戰(zhàn),從而促進了制造業(yè)轉(zhuǎn)型期對機器人的需求:一方面,勞動力價格上升給企業(yè)帶來直接成本壓力,促使企業(yè)使用機器替代人工;另一方面,勞動力價格上升預(yù)期也推動企業(yè)推動機器普及和提升,來規(guī)避未來勞動力價格繼續(xù)上升的風(fēng)險。其次,國內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)工藝與技術(shù)已經(jīng)允許機器人及自動化裝備的廣泛應(yīng)用,這是生產(chǎn)水平不斷發(fā)展所必然到達的一個階段,我們認為國內(nèi)已經(jīng)開始逐漸復(fù)制國外機器人與工業(yè)自動化發(fā)展的路徑。因此,我們認為從盈利爆發(fā)點來說,人工替代產(chǎn)業(yè)鏈條正在出現(xiàn)規(guī)模拐點。
? ? ?進口替代:由中國制造到中國“智”造的國家戰(zhàn)略
? ? ?中國目前正在從制造業(yè)大國向制造業(yè)強國轉(zhuǎn)型。同時,在外交政策上也面臨著更積極的外向擴張需求。因此,進口替代需求很可能成為主要的政策著力點。其中,機械行業(yè)中的機床、模具子行業(yè)、航天軍工、化工中的新材料、電力與新能源中的儲電設(shè)備等子行業(yè),都成為了最被行業(yè)研究員看好的領(lǐng)域。具體標的我們推薦:匯川技術(shù) 、康得新 、鼎龍股份 、長盈精密 、南車時代電氣 (H)、太原重工 、晉西車軸 、晉億實業(yè) 、軸研科技 、博深工具 、寶利來 、康尼機電 .
? ? ?首先,進口替代的基礎(chǔ)是我國具有人才比較優(yōu)勢與技術(shù)儲備。進口替代中,需求是本來就存在的,不需要再去開拓,企業(yè)只需要用比較優(yōu)勢去占有市場即可。其中,機床行業(yè)的比較優(yōu)勢在于我國具有國際競爭力的人力資源優(yōu)勢。同時,現(xiàn)階段我國在高檔數(shù)控機床的研發(fā)方面也取得了歷史的突破,這些設(shè)備在航空制造業(yè)、發(fā)電設(shè)備制造業(yè)和軍工制造業(yè),與國外設(shè)備同臺生產(chǎn),打破了國外設(shè)備一統(tǒng)天下的局面。
? ? ?其次,進口替代的另一個邏輯是產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移造就新的增量。進口替代的另一個潛在變量是國際產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移。在大國角力的工業(yè)4.0時代,亞洲從原始的低成本制造產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移國,正逐漸過渡到中高端技術(shù)轉(zhuǎn)移國。例如光學(xué)模組領(lǐng)域,背光模組的生產(chǎn)技術(shù)長期以來均掌握在以韓國三星、日本夏普以及我國臺灣瑞儀光電等少數(shù)幾家大型電子生產(chǎn)制造企業(yè)手中,因此一直以來,國內(nèi)光學(xué)模組的供給完全是依賴進口,這也導(dǎo)致了生產(chǎn)光學(xué)模片所需的光學(xué)基膜在國內(nèi)也是一片空白,而近年來隨著國內(nèi)一些光學(xué)模片生產(chǎn)企業(yè)的逐步興起(如寧波激智新材料科技有限公司),以裕興股份 、樂凱集團和康得新為首的幾家企業(yè)生產(chǎn)的光學(xué)基膜開始逐步替代部分進口的光學(xué)基膜。同時,光學(xué)膜下游市場發(fā)展強勁,進口替代空間巨大。
? ? ?再次,進口替代有政策支持將成為催化劑。由于我國近年來在外交政策上的轉(zhuǎn)向,國外將加大對我國的技術(shù)封鎖。同時,在工業(yè)4.0時代,利用新技術(shù)彎道超車,實現(xiàn)后發(fā)優(yōu)勢也是我國制造業(yè)轉(zhuǎn)型的重要訴求。從這兩個角度出發(fā),預(yù)計國家在財政傾斜力度和政策優(yōu)惠上都會對進口替代相關(guān)行業(yè)傾斜。
? ? ?技術(shù)引進:彎道超車的機會
? ? ?歷史上,幾乎每一個大國崛起都與“產(chǎn)業(yè)革命”和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展相伴生。第一次工業(yè)革命使英國成為世界上第一個工業(yè)化國家,也使整個19世紀成為“英國的世紀”;19世紀70年代發(fā)生的第二次工業(yè)革命,則使美國和德國逐步取代了英國的霸主地位。20世紀中葉以來,美國借助信息科技革命,又進一步強化了其世界強國的地位。技術(shù)引進最重要的優(yōu)勢是迅速提高一國的勞動生產(chǎn)率,例如,美國曾經(jīng)經(jīng)歷的5次技術(shù)并購浪潮,在技術(shù)并購后,迅速提高了勞動生產(chǎn)率。目前的世界格局中,新興市場諸國通過技術(shù)引進能有效避免陷入中等收入陷阱。
? ? ?現(xiàn)階段,以新能源、新材料、生物技術(shù)、信息技術(shù)等為代表的高新技術(shù)的發(fā)展,正在醞釀著新一輪的科技革命和產(chǎn)業(yè)革命。傳統(tǒng)的革命性創(chuàng)新需要資本、技術(shù)以及人才支持,但是在信息爆炸時代,模仿成本較以往下降,學(xué)習(xí)曲線加速,推動新的創(chuàng)新迅速推廣,縮短創(chuàng)新周期,因此,中國傳統(tǒng)制造業(yè)迎來了最優(yōu)的彎道超車機會。
? ? ?我們認為,在新能源汽車、新材料、高鐵、核電、電子元器件等方面,我國經(jīng)過技術(shù)自主創(chuàng)新和技術(shù)引進已經(jīng)有了一些領(lǐng)先世界或在世界一流水平之列的技術(shù),因此,這些領(lǐng)域最有可能成為工業(yè)4.0時代彎道超車的機會所在。具體推薦標的有:均勝電子 、信質(zhì)電機 、歌爾聲學(xué) 、大族激光 、寧波華翔 .