市場人士認為，信貸結構改善和表外融資放量是2014年12月金融數據的兩大亮點，但由于存在地方平臺融資沖量的擾動因素，寬信用的趨勢仍難言樂觀，再結合經濟偏弱、通脹低企、融資成本仍高的情況看，貨幣政策放松盡管可能暫時受限，但仍是大勢所趨。一季度債券市鋤會大于風險。

　　信貸尚可 社融超預期

　　問：2014年12月新增信貸規(guī)模和M2增速表現如何？

　　范小陽：當月M2增速略低于市場預期，貸款規(guī)模沒有達到市場預測均值水平，但高于此前最新傳言的5200億元。據我們調研，信貸數據略有些偏弱的主要原因，還是銀行惜貸情緒比較重，不愿意放款，貸款空間是有的，有些銀行甚至沒有完成全年貸款投放任務。

　　胡澤利：2014年12月末M2同比增長12.2%，比上年同期回落1.4個百分點，但并不意味著當前貨幣供給失速、流動性壓力大。這可以從三個方面去理解。一是外匯占款增長放緩帶來的外生性存款增長放緩，使得同樣的基歹幣增量下M2增速變慢；二是存款偏離度指標監(jiān)管使得月末不再形成存款峰值，使得M2同比的對比基數較高；三是經濟增長和通脹雙減速的貨幣反映。

　　問：當月金融數據有沒有其他值得注意的地方？

　　胡澤利：2014年12月社會融資規(guī)模達到1.69萬億，超過上年同期34.9%，主要原因在于委托貸款和信托貸款的大幅增長。這一方面是由于在信用擴張乏力的背景下，監(jiān)管層放松了對表外融資的監(jiān)管，而地方政府的資金囤積需要產生了對表外融資的需求；另一方面是在股市持續(xù)升溫的背景下，金融機構創(chuàng)新同業(yè)業(yè)務為兩融提供資金所致。

　　范小陽：當月中長期貸款占比高、信托貸款和委托貸款大幅增加，可能會引發(fā)投資者對寬信貸或非標卷土重來的擔憂。據了解，2014年12月是地方政府上報債務甄別結果的最后期限，各地都出現了突擊放款的情況。但這種情況不具備可持續(xù)性：銀行在2015年初就出現了進一步收緊平臺公司貸款的動向，寬信貸短期內難實現；信托公司等金融機構的經營情況也沒有發(fā)生變化，政策監(jiān)管仍然比較嚴格，非標放緩仍然是趨勢。

　　放松可能遲到但不會缺席

　　問：當前貨幣政策的松緊度是否有調整必要？

　　胡澤利：2014年12月物價漲幅依舊維持低位，進出口數據盡管環(huán)比有所好轉但總體仍不樂觀。預計即將公布的工業(yè)增加值和投資數據的表現也不會很理想。因此，目前貨幣政策加大放松力度是有一定必要性的。不過從2014年12月的融資數據來看，由于地方政府資金囤積需求帶來的干擾，使得社會融資規(guī)模大幅增長，尤其是表外融資大幅擴張，暫時壓制了貨幣政策放松的空間。

　　范小陽：據我們預測，今年上半年M2可能保持在12%-13%的低位，但社會融資規(guī)模余額的同比增速會繼續(xù)下降；另外，近期非標融資的利率仍較高，債券的收益率也有回升，即便貸款利率下行，2014年12月社會平均融資成本也出現了上升。因此，從量和價兩個角度來看，進一步擴大對實體經濟的資金支持、降低融資成本仍然是有必要的，政策也有必要適度放松。

　　問：降息降準的可能性大嗎？

　　胡澤利：雖然當前降息降準的必要性較大，但貨幣政策短期內可能采取觀望態(tài)度，并結合流動性變化情況進行定向寬松操作，待到地方債務清理的局面更為明朗化之后再采取全面降準降息的政策。

　　范小陽：央行2014年以來始終是通過公開市懲創(chuàng)新工具來調控流動性，實現了流動性的適度充裕，現有工具效果較好，除非出現大的流動性危機，全面降準的概率已經不大。降息對降低企業(yè)融資成本、提高企業(yè)投資熱情有最直接的效果，而且在貸款的絕對收益率無法提升時，降低無風險利率可以提升貸款的相對風險溢價，緩解銀行惜貸情緒，所以今年很可能會繼續(xù)降息。

　　債市機會大于風險

　　問：如何看待一季度債市行情？

　　胡澤利：當前經濟基本面和貨幣政策取向都支持債券收益率下行。一方面，拉動經濟增長的消費、投資和凈出口“三駕馬車”都較為疲軟；去年11月降息后房地產市場成交量雖經歷了一波回升但今年1月以來又有所回落；去年12月社融規(guī)模仍有不少水分，預計短期內難以為經濟回升提供支撐，一季度經濟增速和通脹仍將維持在低位。另一方面，貨幣政策雖然短期內將以觀望為主，但在經濟和融資數據走弱的態(tài)勢進一步明朗化后，一季度全面降準降息的可能性較大。因此，一季度債券市場總體看機會大于風險。

　　范小陽：從已經出臺的CPI數據和即將出臺的經濟數據預測來看，目前宏觀經濟數據仍有利于債券市場，系統(tǒng)性風險概率較小，甚至有潛在的收益率下行機會。我們對一季度債券市場略偏樂觀，預計收益率區(qū)間震蕩的概率最大，其次是收益率明顯下行，概率最小的是收益率大幅上行。