程剛揚(yáng)眉吐氣的原因很簡(jiǎn)單，人民幣貶值了。去年年底，市場(chǎng)還在“倒數(shù)”人民幣突破“6.0”關(guān)口的日期，但到了2014年，整個(gè)趨勢(shì)突然倒轉(zhuǎn)，在剛剛過(guò)去的3個(gè)多月時(shí)間里，人民幣的貶值之勢(shì)已超出了市場(chǎng)的想象。

　　中國(guó)外匯交易中心數(shù)據(jù)顯示，4月16日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)6.1589，較前一個(gè)交易日下跌18個(gè)基點(diǎn)，直逼6.16。至此，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)創(chuàng)下2013年9月12日以來(lái)的最低水平，創(chuàng)7個(gè)月新低。而在短短兩個(gè)月內(nèi)人民幣兌美元即期匯率貶值近3%之后，人民幣匯率接下來(lái)的走勢(shì)再一次成為市場(chǎng)爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。

　　作為出口企業(yè)，程剛高興了，但也有不高興的人。4月15日晚間，南方航空公告稱，預(yù)計(jì)公司2014年第一季度將出現(xiàn)3億元至3.5億元的凈虧損，原因就是匯兌損失。

　　當(dāng)然，更不高興的人也有。美國(guó)財(cái)政部的最新一期的《國(guó)際經(jīng)濟(jì)和匯率政策半年報(bào)》(以下簡(jiǎn)稱《半年報(bào)》)高呼：“人民幣近期下跌的情況‘前所未見(jiàn)’”。

　　美國(guó)“怒”了

　　人民幣的雙向波動(dòng)，需要習(xí)慣的不僅僅是中國(guó)的企業(yè)，美國(guó)政府也要習(xí)慣。一升值就閉嘴，一貶值就擔(dān)憂，到底哪一個(gè)才是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)？雖然自1994年至今，美國(guó)政府從未將中國(guó)列為“匯率操縱國(guó)”，但這一個(gè)“罪名”他們也沒(méi)放棄過(guò)

　　4月15日，美國(guó)財(cái)政部《半年報(bào)》正式出爐。鑒于人民幣兌美元在這幾個(gè)月來(lái)的貶值走勢(shì)，不用看這份報(bào)告，我們也能理解美國(guó)的心情。

　　果然，美國(guó)政府沒(méi)有意外的表達(dá)了他們的“憤怒”：人民幣近期下跌的情況“前所未見(jiàn)”。在驚呼之后，美國(guó)呼吁中國(guó)政府加大定期披露對(duì)匯市干預(yù)情況的力度，以增強(qiáng)貨幣政策框架的可信度、提高匯率和金融市場(chǎng)透明度。

　　其實(shí)，人民幣在2013年的表現(xiàn)并不錯(cuò)。這一點(diǎn)美國(guó)也必須承認(rèn)?！栋肽陥?bào)》就指出，2013年人民幣對(duì)美元匯率升值2.9%；人民幣名義有效匯率和實(shí)際有效匯率分別上升7.2%和7.9%；中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比重從前一年的2.3%降至2013年的2.1%，遠(yuǎn)低于2007年10%左右的峰值。

　　然而，美國(guó)對(duì)人民幣升值速度從來(lái)就沒(méi)有滿意過(guò)。在他們看來(lái)，2013年的絕大部分時(shí)間內(nèi)，人民幣匯率都達(dá)到，或“十分接近”人民幣1%波動(dòng)區(qū)間的上限，并沒(méi)有說(shuō)明人民幣升值過(guò)快，反而表明人民幣更快速升值的壓力仍持續(xù)存在。

　　縱觀這一期的《半年報(bào)》，美國(guó)政府對(duì)于人民幣匯率的結(jié)論就是：中國(guó)政府在干預(yù)人民幣匯率，妨礙由市場(chǎng)決定匯率。“中國(guó)政府一直不愿意讓人民幣大幅升值使市場(chǎng)達(dá)到供求平衡狀態(tài)，反而選擇的是逐步調(diào)整，而現(xiàn)在這一走勢(shì)也部分反轉(zhuǎn)了。”而此次美國(guó)政府得出這一結(jié)論一大理由則是，中國(guó)央行在3月份將人民幣兌美元匯率從原先的正負(fù)1%擴(kuò)大至2%。美國(guó)財(cái)政部報(bào)告明確指出，就在中國(guó)作出擴(kuò)大人民幣交易區(qū)間決定的前一個(gè)月，有報(bào)道稱中國(guó)當(dāng)局“嚴(yán)重干預(yù)”以維持人民幣匯率在低水平。

　　“美國(guó)政府對(duì)于人民幣匯率問(wèn)題多半是老調(diào)重彈，尤其是在人民幣出現(xiàn)貶值走勢(shì)時(shí)會(huì)習(xí)慣性‘咋呼’，中國(guó)現(xiàn)在也學(xué)會(huì)了以常態(tài)性事件待之。”不過(guò)，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心副主任奚君羊在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，“美方提出的類似‘提高匯率和金融市場(chǎng)透明度’等建議則是可以聽(tīng)取并借鑒的。”

　　中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川4月10日在博鰲亞洲論壇談到匯率改革時(shí)表示，人民幣匯率形成機(jī)制在不斷地進(jìn)行改革，將來(lái)會(huì)在更大程度上由市場(chǎng)決定人民幣匯率，逐步退出常態(tài)式外匯干預(yù)，而人民幣匯率每日波動(dòng)區(qū)間仍將繼續(xù)擴(kuò)大。

　　而作為對(duì)“人民幣匯率被嚴(yán)重低估”論調(diào)的正面回應(yīng)，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)易綱此前在華盛頓表示，近期人民幣匯率貶值屬于正常范圍。與主要儲(chǔ)備貨幣和印度盧比、巴西雷亞爾等新興經(jīng)濟(jì)體貨幣相比，人民幣匯率波動(dòng)很小。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)總裁拉加德在世界銀行和國(guó)際貨幣基金組織2014春季會(huì)議開(kāi)幕前的新聞發(fā)布會(huì)上說(shuō)，她認(rèn)為近期人民幣匯率出現(xiàn)的擴(kuò)大的波動(dòng)幅度并非有意的貶值，而是人民幣國(guó)際化的一部分。

　　中國(guó)外匯投資研究院院長(zhǎng)譚雅玲在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)更是直言：“當(dāng)下人民幣匯率不是被低估，而是被高估了。多年來(lái)人民幣的單邊升值走勢(shì)，令人民幣匯率脫離了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)。作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，出口必然是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主力，貿(mào)易順差更是正?，F(xiàn)象。而現(xiàn)在中國(guó)出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率卻低于3%，這本身就已經(jīng)不正常了，而人民幣過(guò)度升值正是造成這一不正常現(xiàn)象的最大原因。”

　　雖然，美國(guó)政府總是對(duì)人民幣匯率橫加指責(zé)，但是自1994年至今，美國(guó)政府從未將中國(guó)列為“匯率操縱國(guó)”?！栋肽陥?bào)》涵蓋了2013年下半年至今年3月末國(guó)際經(jīng)濟(jì)和外匯變化情況。報(bào)告結(jié)論為，在這一時(shí)期，美國(guó)任何主要貿(mào)易伙伴都沒(méi)有操縱本國(guó)貨幣兌美元的匯率。其實(shí)，除了中國(guó)，對(duì)美貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大的德國(guó)同樣在2013年遭遇美國(guó)政府的指責(zé)。

　　貶值影響

　　出口企業(yè)高興了，進(jìn)口企業(yè)就不高興了，這個(gè)能理解，一些航空公司、石油生產(chǎn)商已經(jīng)出現(xiàn)虧損。但人民幣貶值的影響并不止如此。更深層的影響體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)。長(zhǎng)期的升值市場(chǎng)，讓大多數(shù)房企沒(méi)有對(duì)海外借款進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，這一塊損失也將是驚人的

　　“現(xiàn)在輪到進(jìn)口企業(yè)頭疼了。”程剛說(shuō)這句話，有點(diǎn)得意。確實(shí)有些進(jìn)口企業(yè)叫苦不迭。

　　人民幣貶值的影響已經(jīng)滲透到一些公司領(lǐng)域，航空公司、石油生產(chǎn)商等企業(yè)的資本和運(yùn)營(yíng)成本上升，外幣債務(wù)的價(jià)值增加。上海石油化工股份有限公司在4月11日稱，受人民幣貶值影響，該公司預(yù)計(jì)將公布一年多來(lái)的首次季度虧損，人民幣貶值大幅推高了第一季度的財(cái)務(wù)成本。上海石化的原油需求超過(guò)90%來(lái)自進(jìn)口。

　　4月15日晚間，中國(guó)南方航空股份有限公司表示，預(yù)計(jì)第一季度公司將出現(xiàn)人民幣3億元至人民幣3.5億元的凈虧損。而在去年第一季度，該公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)人民幣5700萬(wàn)元。南方航空表示，與人民幣貶值相關(guān)的財(cái)務(wù)成本顯著增加，是公司第一季度業(yè)績(jī)疲軟的主要原因。

　　按飛機(jī)數(shù)量排名，南方航空是中國(guó)最大的航空公司。中國(guó)航空企業(yè)以美元計(jì)價(jià)的凈債務(wù)占到總債務(wù)的80%左右，主要涉及到給購(gòu)買飛機(jī)融資以及支付國(guó)際航班的航空燃油費(fèi)用。2013年，隨著人民幣兌美元全年升值3%，南方航空計(jì)入了29億元的凈匯兌利得。

　　不過(guò)，中國(guó)國(guó)有航空公司的匯兌損失大多是非現(xiàn)金性的，因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則要求它們?cè)诿總€(gè)季度末對(duì)大規(guī)模外幣債務(wù)進(jìn)行估值。截至去年末，南方航空的債務(wù)為人民幣1043.5億元；中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司的債務(wù)規(guī)模為人民幣1116億元，其中美元債務(wù)占70%。

　　巴克萊的Patrick Xu表示，匯兌損益對(duì)投資者人氣有一定的影響，但中期內(nèi)并不會(huì)真正影響企業(yè)現(xiàn)金流，因此他鼓勵(lì)大家關(guān)注營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。“剔除匯兌因素，南方航空第一季度利潤(rùn)可能達(dá)到人民幣15億元，扭轉(zhuǎn)了上年同期虧損人民幣9億元的局面，得益于出行需求增加。”

　　相較于航空業(yè)出現(xiàn)的非現(xiàn)金的匯兌損失，房地產(chǎn)行業(yè)在近期因人民幣持續(xù)貶值而受到的沖擊更因各界關(guān)注。近幾年以來(lái)，由于中國(guó)銀行業(yè)對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商不斷地收緊銀根，越來(lái)越多的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)而到境外市場(chǎng)甚至海外市場(chǎng)進(jìn)行外幣融資，因此形成大量的外幣債務(wù)。摩根士丹利分析師在最近的研究報(bào)告中稱，不同于大宗商品需求大戶，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商獲得的是人民幣收入，而且大多數(shù)房企沒(méi)有對(duì)海外借款進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。摩根士丹利預(yù)計(jì)今年中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的借款將增加。

　　不過(guò)，對(duì)于在近些年泡沫不斷被吹大的中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商因人民幣貶值而承受的壓力很可能并非是件壞事。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究中心研究員易憲容表示，房地產(chǎn)市場(chǎng)作為一個(gè)由投機(jī)炒作為主導(dǎo)的資金密集型的行業(yè)，如果人民幣貶值并導(dǎo)致預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，那么住房市場(chǎng)投資者或是退出市場(chǎng)或是再也不敢輕易地進(jìn)入住房市場(chǎng)。因?yàn)?，人民幣的貶值不僅會(huì)導(dǎo)致早些時(shí)候從海外涌入國(guó)內(nèi)的資金流出中國(guó)，或不敢再輕易地進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，也會(huì)導(dǎo)致中國(guó)住房資產(chǎn)的價(jià)格下跌，而讓投資者逐漸放棄這些價(jià)格過(guò)高的資產(chǎn)。在這種情況下，住房市場(chǎng)最先出現(xiàn)的情況就是住房銷售全面快速下跌，甚至于迫使一些房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商降價(jià)出售。

　　看起來(lái)在這一輪人民幣貶值的過(guò)程中，中國(guó)的出口企業(yè)似乎成為了最大的贏家。“由于預(yù)期人民幣仍將繼續(xù)升值，因此在去年年底與境外企業(yè)簽合同時(shí)就鎖定了訂單完成后以人民幣兌美元6.00的水平進(jìn)行貨款的結(jié)算，所以手頭已經(jīng)完成的兩筆訂單的確因?yàn)槿嗣駧刨H值而多賺了一些。”不過(guò)，程剛也明確認(rèn)識(shí)到，人民幣貶值之勢(shì)并不會(huì)長(zhǎng)久，“人民幣很可能會(huì)在不久之后就反彈，但是現(xiàn)在國(guó)外企業(yè)看到人民幣貶值就不愿意在簽合同時(shí)鎖定匯率進(jìn)行結(jié)算，這也是很令人頭痛。在人民幣匯率波幅被進(jìn)一步從1%擴(kuò)大到2%之后，人民幣匯率每日的波動(dòng)幅度加大，未來(lái)雙向波動(dòng)的情勢(shì)勢(shì)必更加明顯，所以無(wú)論是進(jìn)口企業(yè)還是出口企業(yè)都需要快速適應(yīng)人民幣匯率的新?tīng)顩r，并積極采取規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的措施。雖然我們公司是家小企業(yè)，不過(guò)最近我也在跟銀行進(jìn)行接觸做一些匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的業(yè)務(wù)。”

　　奚君羊表示：“無(wú)論是中國(guó)企業(yè)還是中國(guó)的投資者都習(xí)慣了人民幣單邊升值的走勢(shì)，其實(shí)在這一輪人民幣貶值過(guò)程中，不少押注人民幣將繼續(xù)升值的投資者也產(chǎn)生了不少損失。而在人民幣匯率逐漸走向雙向波動(dòng)的情況下，人民幣交易市場(chǎng)將會(huì)得到逐步完善，做空和做多力量將進(jìn)行博弈，這將有利于促進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制的完善。”

　　何時(shí)反轉(zhuǎn)

　　很明顯，人民幣長(zhǎng)期貶值幾乎不可能。由于美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、2月中國(guó)貿(mào)易逆差加大，是符合人民幣貶值的外部條件。但在第二季度，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，重回順差，升值壓力的累積可能造成未來(lái)人民幣匯率的爆發(fā)性反彈

　　人民幣將長(zhǎng)期貶值下去？程剛并不樂(lè)觀。他說(shuō)：“雖然這波人民幣貶值之勢(shì)似乎顯得比較‘兇猛’，但是從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，人民幣升值的態(tài)勢(shì)并不會(huì)改變。對(duì)于我們出口企業(yè)而言，人民幣升值是我們長(zhǎng)期必須面對(duì)并克服的難題。相比較而言，中國(guó)的進(jìn)口企業(yè)要比出口企業(yè)來(lái)得‘幸福’。”

　　本輪人民幣匯率由升勢(shì)轉(zhuǎn)跌，始于2月18-24日的人民幣中間價(jià)的五連跌。2月19日以來(lái)，人民幣匯率中間價(jià)和交易價(jià)雙雙走弱。2月19日后，銀行間外匯市場(chǎng)即期交易價(jià)(CNY)持續(xù)下跌，最大跌至6.1808，月末收盤(pán)報(bào)6.1450，全月累計(jì)下跌1.4%；2月25日開(kāi)始，交易價(jià)自2012年9月以來(lái)首次轉(zhuǎn)入中間價(jià)貶值區(qū)間，相對(duì)中間價(jià)日均最大貶值0.4%，2月28日一度接近跌停。在境內(nèi)人民幣不斷貶值的同時(shí)，境外人民幣兌美元也不斷走貶。截至2月末，境外市場(chǎng)人民幣(CNH)兌美元即期匯率收盤(pán)報(bào)6.1194，全月累計(jì)下跌1.4%。另外，境內(nèi)外遠(yuǎn)期人民幣匯率跟隨即期匯率下跌。2月末，1年期境內(nèi)DF(即遠(yuǎn)期匯率)、境外DF和境外NDF(即人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯)價(jià)格分別報(bào)6.1340、6.1675、6.1595，較上月末分別下跌0.9%、1%、0.6%。這與即期匯率下跌相吻合。

　　有分析人士認(rèn)為，近兩個(gè)多月來(lái)的人民幣貶值在一定程度上是對(duì)去年人民幣快速升值的一種補(bǔ)償性貶值。在今年1月人民幣是新興市場(chǎng)貨幣中最為堅(jiān)挺的幣種，而與此形成鮮明對(duì)比的是，1月JP摩根新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)(EMCI)下降3.5%，摩根大通-彭博亞洲貨幣指數(shù)(ADXY)下降0.9%，新興市場(chǎng)貨幣兌美元全線貶值，其中阿根廷比索領(lǐng)跌，貶值幅度為18.7%，而人民幣貶值幅度最小。

　　不過(guò)，從2月開(kāi)始人民幣逐步擴(kuò)大下跌幅度。4月16日，國(guó)際清算銀行(BIS)公布報(bào)告顯示，3月人民幣實(shí)際有效匯率(EER)環(huán)比下降2.7%至117.45，為連續(xù)第二個(gè)月下降，創(chuàng)2013年10月以來(lái)最低水平。BIS報(bào)告中的數(shù)據(jù)還顯示，3月人民幣名義有效匯率指數(shù)為112.64，也創(chuàng)下去年10月以來(lái)最低水平，環(huán)比下降1.8%。該報(bào)告還顯示，在2月中旬至3月中旬的一個(gè)月內(nèi)，人民幣兌美元匯率下跌了2.6%。

　　在易綱看來(lái)，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和2月份中國(guó)貿(mào)易逆差達(dá)到約230億美元等因素，近期人民幣匯率貶值符合市場(chǎng)人士看法。他預(yù)計(jì)，未來(lái)人民幣匯率彈性將進(jìn)一步增強(qiáng)，雙向波動(dòng)將成常態(tài)。過(guò)一段時(shí)間，外界可以更清楚看到中國(guó)在堅(jiān)持執(zhí)行人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革。

　　“去年人民幣走勢(shì)出現(xiàn)了‘即使經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下滑，人民幣照樣強(qiáng)勢(shì)升值’的令人無(wú)法理解的狀況，這是不正常的。而今年這種人民幣隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩而貶值的走勢(shì)才是正常的。”興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)指出，“而且在美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出QE之時(shí)，中國(guó)應(yīng)該盡快完善人民幣匯率形成機(jī)制以應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)一旦加息可能引發(fā)的大規(guī)模資金外流的風(fēng)險(xiǎn)，而打破人民幣單邊升值狀態(tài)及預(yù)期則是完善人民幣匯率形成機(jī)制的第一步。”根據(jù)日前國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)2014年第一季度經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)7.4%，低于上個(gè)季度的7.7%。而且，出口、投資、消費(fèi)等各項(xiàng)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)均不盡理想。

　　然而，市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，人民幣繼續(xù)貶值的可能性并不大，盡管從1月到2月再到3月，人民幣貶值的速度在不斷加大。澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師劉利剛指出：“如果中國(guó)資本單向流動(dòng)的狀況不改變，那么人民幣貶值的趨勢(shì)將是短暫的，特別是如果中國(guó)仍擁有相當(dāng)大的外匯儲(chǔ)備。央行需要進(jìn)一步鼓勵(lì)資本流出，包括允許私人企業(yè)和居民個(gè)人進(jìn)行海外投資，允許人民幣和美元都能從境內(nèi)流出。只有資本雙向流動(dòng)才能真正使得人民幣的匯率出現(xiàn)波動(dòng)性和靈活性。”

　　奚君羊也表示：“鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的明顯下滑，‘穩(wěn)增長(zhǎng)’再度成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的首要目標(biāo)，因此在政府開(kāi)始加大投資等財(cái)政刺激措施，以及可能在未來(lái)降低存款準(zhǔn)備金率的情況下，第二季度的GDP增速很可能會(huì)較第一季度出現(xiàn)上升，因此人民幣很可能止跌回升。”另有分析人士認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)常賬戶依然是順差，且2014年貨物貿(mào)易順差可能進(jìn)一步放大。央行的干預(yù)盡管在短期內(nèi)能夠分化市場(chǎng)預(yù)期，但升值壓力的累積可能造成未來(lái)人民幣匯率的爆發(fā)性反彈。