德意志銀行今天發(fā)布研究報告，維持對優(yōu)酷土豆(Nasdaq:YOKU)股票的“持有”評級，以及23美元的目標股價。

　　第三季度營收符合預期，第四季度營收預告疲軟

優(yōu)酷土豆第三季度記入8.58億元人民幣總營收，較德銀的預期和分析師平均預期均高1%。不過，第三季度廣告營收為7.45億元人民幣，較我們預計的7.62億元人民幣低2%。不考慮攤銷計劃調(diào)整的影響，第三季度的非美國通用會計準則毛利率為28.5%，基本符合德銀預期，但較華爾街預期低2%。由于高于預期的銷售、管理及行政費用，非美國通用會計準則運營利潤率和凈利潤率均低于德銀預期。

由于快消行業(yè)廣告支出預期的疲軟，優(yōu)酷土豆管理層預計第四季度廣告營收將為7.8億至8.2億元人民幣，同比增長36%至43%，而中間點較德銀的預期低6%，而總營收預期則較華爾街預期低4%。盡管優(yōu)酷土豆計劃在第四季度會計方式調(diào)整后，實現(xiàn)非美國通用會計準則盈虧平衡，但我們認為主要的短期挑戰(zhàn)，例如移動業(yè)務商業(yè)化和低級別城市實際銷售率較低，仍未得到解決。維持“持有”評級。

前高后低的內(nèi)容成本不太可能成為最終解決方案

由于內(nèi)容成本攤銷計劃的調(diào)整(從分3年按70%/20%/10%的比例攤銷變?yōu)榉?年按92%/8%的比例攤銷)，優(yōu)酷土豆于第三季度記入了額外的1.44億元人民幣內(nèi)容成本，嚴重拉低了利潤率數(shù)據(jù)。我們認為，這一調(diào)整在很大程度上反映了在線視頻觀眾對某一特定內(nèi)容關(guān)注時期的縮短(無論是否熱門)，導致了內(nèi)容生命周期的大幅縮短以及沉迷性觀眾的減少。與此同時，我們發(fā)現(xiàn)新一輪的內(nèi)容競爭很可能出現(xiàn)，這將不利于優(yōu)酷土豆在視頻廣告市場的份額。我們并不認為，會計方式的調(diào)整將對毛利率帶來明顯影響。

大品牌廣告主仍遠離移動平臺

以日視頻觀看量計算，優(yōu)酷土豆的移動流量呈指數(shù)性增長，目前已達到第一季度末的2倍，而其中90%來自優(yōu)酷應用。優(yōu)酷土豆同時也在嘗試視頻內(nèi)基于效果的廣告，以及應用中心和游戲中心等創(chuàng)新。此外，自制視頻和合作項目正取得令人高興的進展，例如熱門自制劇《萬萬沒想到》已積累了超過2.5億次觀看量。不過我們預計，主要的移動廣告主來自電商和網(wǎng)游行業(yè)，大品牌廣告主仍有限。

維持目標股價及“持有”評級

基于：1)疲軟的營收增長前景；2)攤銷計劃的調(diào)整；3)經(jīng)常性費用的明顯節(jié)約，我們將優(yōu)酷土豆的2013、2014、2015財年營收預期分別下調(diào)2%、9%和11%，將內(nèi)容成本預期分別上調(diào)12%、7%和3%，同時將2014和2015財年的非美國通用會計準則每股ADS股份收益下調(diào)10%和10%。按DCF估值法，我們維持對優(yōu)酷土豆23美元的目標股價，而攤銷計劃的調(diào)整不會對現(xiàn)金流有任何改變。維持“持有”評級。關(guān)鍵風險包括：內(nèi)容市場的波動及移動業(yè)務商業(yè)化的加強