看似完美的結(jié)局，背后卻藏著諱莫如深的玄機。去年12月，（000157）宣布將以2.357億美元（約合人民幣14.67億元，以下金額若無說明均按相應(yīng)匯率折合為人民幣）收購Zoomlion CIFA (H.K) Holdings Co. Ltd（下稱“香港CIFA”）40.68%的股權(quán)，實現(xiàn)對意大利混凝土機械設(shè)備龍頭Compagnia Italiana Forme Acciaio S.p.A.（下稱“CIFA”）的全資。這筆被捧為國內(nèi)工程機械企業(yè)海外并購的經(jīng)典案，時隔四年后有望畫上“完美”的句點。

    然而，與四年前如出一轍，中聯(lián)重科再充“冤大頭”。

    一方面，中聯(lián)重科2008年入主CIFA以來，超過17億元的“首付”換來的是后者遠(yuǎn)不及預(yù)期的業(yè)績；但另一方面，此次把40.68%股權(quán)賣給中聯(lián)重科的弘毅投資、曼達(dá)林基金、集團等“盟友”，卻在CIFA業(yè)績慘淡、估值奇高中，凈賺近3億元全身而退。

    在這一系列只有中聯(lián)重科是“輸家”的交易中，究竟藏著怎樣的玄機？

    新快報記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在此筆交易前，在2011年墜入業(yè)績谷底的CIFA突然業(yè)績暴增數(shù)倍，與之相配合的是，中聯(lián)重科在此次收購方案中，嫻熟地運用了更有利的估值衡量指標(biāo)。此外，在CIFA業(yè)績“變臉”后，中聯(lián)重科憑借不計提商譽減值的方式粉飾報表，涉嫌財務(wù)造假。

    1

    32億元收購CIFA “盟軍”笑納近3億回報

    根據(jù)去年12月的公告，中聯(lián)重科將以現(xiàn)金向弘毅投資、曼達(dá)林基金、高盛集團及CIFA管理層收購香港CIFA40.68%的股權(quán)，耗資高達(dá)14.67億元，資金來源為公司自籌資金且一次性支付。由于弘毅投資為中聯(lián)重科的股東，故此次交易為關(guān)聯(lián)交易。由于香港CIFA是中聯(lián)重科等為并購意大利混凝土機械設(shè)備龍頭CIFA而設(shè)立的子公司且持CIFA100%股權(quán)，故此次交易后中聯(lián)重科將實現(xiàn)對CIFA的間接全資。

    早在四年前的2008年6月，中聯(lián)重科曾披露過一份重大資產(chǎn)購買暨關(guān)聯(lián)交易的公告，拉開了對CIFA的并購大幕。彼時收購方案頗為復(fù)雜，首先由中聯(lián)重科在香港設(shè)立一家全資控股子公司，然后由后者設(shè)立一家全資子公司作為特殊目的公司A，然后A與共同投資方在香港合作設(shè)立另一家特殊目的公司B(其中公司A持股60%，共同投資方曼達(dá)林基金持股9.04%，弘毅投資持股18.04%，高盛集團持股12.92%)。交易完成后，B公司最終持有CIFA100%的股權(quán)。根據(jù)協(xié)議，CIFA100%股權(quán)作價為39.88億元，加上中介費用總交易額高達(dá)41.95億元。其中，中聯(lián)重科支付17.27億元，弘毅投資等3大共同投資方合計支付11.51億元，剩余13.17億元最終由CIFA自身舉債解決。交易完成后，中聯(lián)重科實際控股CIFA，持有59.32%的股權(quán)。

    如今，中聯(lián)重科再度出手將CIFA剩余40.68%的股權(quán)攬入懷中，兩輪交易共付出31.94億元真金白銀方實現(xiàn)對CIFA的收購——這還不包括2008年收購時協(xié)議的CIFA13.17億元舉債。這一價格甚至要遠(yuǎn)高于半年前收購歐洲混凝土機械設(shè)備龍頭德國普茨邁斯特付出的代價（三一重工斥資3.24億歐元，約合26.25億元，占90%股權(quán)）。

    不得不提的是，在中聯(lián)重科接連掏出巨資收購CIFA的過程中，2008年與其結(jié)成“同盟”的弘毅投資等，則已完成盈利離場的好戲。

    如前文所述，彼時的共同投資方弘毅投資、曼達(dá)林基金、高盛集團在2008年參與收購CIFA時合計支付的總價為11.51億元，四年過去后，三家公司所持有的香港CIFA38.55%股權(quán)（不含CIFA管理層持有的1.13%股權(quán)）賣給中聯(lián)重科的價格則已達(dá)14.34億元，換句話說，弘毅投資等3路資金“代持股”的回報，是凈賺2.83億元，收益率高達(dá)25%。相比此四年間意大利股市（富時MIB指數(shù)）接近50%的跌幅，毫無疑問是完美退場。

    2

    高投入換來低回報

    2011年CIFA凈利潤僅為預(yù)期兩成

    然而，與弘毅投資等“盟軍”皆大歡喜地退場形成強烈反差的是，中聯(lián)重科收購后，CIFA的經(jīng)營情況遠(yuǎn)不及預(yù)期。

    早在2008年6月中聯(lián)重科披露收購事項復(fù)牌后，股價不漲反跌，幾乎連續(xù)4天跌停，顯示投資者對該項收購態(tài)度有所保留。

    不幸的是，市場的擔(dān)憂也最終得以證實。

    根據(jù)2008年的收購公告，中聯(lián)重科對收購CIFA的未來業(yè)績表以充分的信心，并對CIFA未來的營收和凈利潤作了明確的估算分析。

    在營收方面，中聯(lián)重科稱，“公司預(yù)計，CIFA2008年至2012年將實現(xiàn)34.6億元、41.6億元、47億元、50.8億元和55億元左右的銷售收入，環(huán)比分別增長9.21%、20%、13%、8.3%、8.18%左右”；凈利潤方面，中聯(lián)重科則稱，“在對CIFA盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，公司結(jié)合行業(yè)的發(fā)展趨勢、CIFA現(xiàn)狀以及公司收購CIFA后對CIFA的業(yè)務(wù)定位以及公司對CIFA的協(xié)同效應(yīng)等考慮因素進(jìn)行分析估算，預(yù)計2008年至2012年CIFA產(chǎn)生的凈利潤分別為2.51億元、2.97億元、3.78億元、4.43億元和5.17億元，環(huán)比分別增長40.4%、18.2%、27.3%、17%和16.9%；凈利率分別為7.25%、7.14%、8.04%、8.7%和9.4%”。

    理想很豐滿，現(xiàn)實很骨感。

    以2011年為例，根據(jù)中聯(lián)重科去年12月披露的收購公告顯示，2011年度，CIFA實現(xiàn)營收2.988億美元（約合人民幣18.60億元），僅為彼時預(yù)期的50.8億元36.61%；實現(xiàn)凈利潤1628.51萬美元（約合人民幣1.01億元），僅為彼時預(yù)期的4.43億元22.8%；凈利率則只有5.43%，較預(yù)期下滑近四成！

    顯然，弘毅投資等共同投資方盈利離場的好戲，不僅“戰(zhàn)勝”了期間意大利股市的暴跌，還“穿越”了CIFA遠(yuǎn)不及預(yù)期的業(yè)績表現(xiàn)。

    3

    詭異的財務(wù)曲線

    2012年收購前CIFA凈利率暴增2.31倍

    相比2011年慘淡的業(yè)績，CIFA為迎接中聯(lián)重科的收購所表現(xiàn)出的財務(wù)數(shù)據(jù)更為詭異。

    自2008年收購CIFA后，中聯(lián)重科并未在公開財報中單獨披露過CIFA的業(yè)績數(shù)據(jù)，記者多方查找后，也僅掌握CIFA自2006年以來并不完整的財務(wù)數(shù)據(jù)。根據(jù)現(xiàn)時的匯率折合人民幣后，2006年、2007年、2008年上半年、2011年、2012年上半年，CIFA的營業(yè)收入分別為26.11億元、31.71億元、19.96億元、18.60億元、15.68億元；對應(yīng)凈利潤則分別為2.449億元、1.789億元、1.293億元、1.01億元、2.828億元；對應(yīng)的凈利率分別為9.37%、5.64%、6.47%、5.43%、18%。

    從上述營收曲線看，中聯(lián)重科收購前的CIFA在2006年至2008年的營收呈上升趨勢，其中2008年上半年達(dá)到峰值，為19.96億元。但在被中聯(lián)重科收購后，CIFA的營收表現(xiàn)均并不理想，即便2012年上半年的營收迅速反彈至15.68億元，仍低于2008年的峰值水平。

    而凈利潤上，2006年起呈逐年下降趨勢，2011年跌入谷底。但在中聯(lián)重科將以巨資從弘毅投資等共同投資方手中收購CIFA剩余的股權(quán)時，CIFA的業(yè)績出現(xiàn)了超乎想象的“回光返照”：2012年上半年的凈利潤2.828億元，是CIFA自2006年有披露數(shù)據(jù)以來，包括全年凈利潤在內(nèi)的最高值，去年半年的凈利潤，可達(dá)2011年度凈利潤的1.8倍！

    從凈利率曲線分析，這種詭異更為清晰：2012年以前，CIFA的此前凈利率平均值僅在6.73%左右，最高時的2006年也未超過10%。但至2012年上半年，CIFA的凈利率卻高達(dá)18%，與此相鄰的2011年，CIFA的凈利率僅為5.43%。換句話說，2012年弘毅投資等“盟軍”套現(xiàn)離場前，CIFA的凈利率一舉增長了2.31倍，增幅可謂“逆天”！

    事實上，對一家歐洲的工程機械企業(yè)而言，18%的凈利率更顯得相當(dāng)反常。據(jù)了解，2010年、2011年，同為工程機械龍頭的美國凈利率分別為6.48%、8.28%；日本小松凈利率則分別為7.14%、9.45%。即便是國內(nèi)數(shù)據(jù)，去年上半年工程機械類上市公司的凈利率平均值也僅在6.83%，較2011年度的平均水平下滑7.95%。顯然，無論橫比還是縱比，結(jié)論都指向CIFA的財務(wù)數(shù)據(jù)在中聯(lián)重科向“盟軍”收購前發(fā)生了詭異的變化。而在相關(guān)公告中，中聯(lián)重科亦未對此現(xiàn)象予以解釋。