做市商成熟期還需等待

　　截至25日，新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)全市場(chǎng)仿真測(cè)試結(jié)束，下一步將是5月份新三板全新交易系統(tǒng)上線以及做市商仿真測(cè)試，同時(shí)，隨著新三板擴(kuò)容至全國(guó)，新三板交易系統(tǒng)平臺(tái)將從深圳遷至北京。

　　近期消息還顯示，為了減少券商做市風(fēng)險(xiǎn)，新三板有望8月份引入做市商T+0交易，近期新三板發(fā)布的《交易支持平臺(tái)技術(shù)指引》就明確要求，做市商業(yè)務(wù)系統(tǒng)需“支持做市商當(dāng)日買入股票 T+0回轉(zhuǎn)交易”。屆時(shí)，初始做市商滿足持股要求，可以向掛牌公司股東折價(jià)購(gòu)入股份。

　　如此以來(lái)，好處是做市商T+0制度的引入，既可以增加市場(chǎng)交易活躍度，又可以部分降低券商的做市風(fēng)險(xiǎn)。

　　以往新三板不活躍的交易狀況，市場(chǎng)一致認(rèn)為新三板是券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)的重點(diǎn)，也可鋪陳未來(lái)業(yè)績(jī)潛力，然而至今券商吃到嘴里的卻是苦果。從2006年開始，除申萬(wàn)外，其他券商在新三板上基本都在持續(xù)虧損。西部證券內(nèi)部人士曾坦言，公司在新三板上每年的虧損都高達(dá)幾千萬(wàn)元，而極力控制成本的長(zhǎng)江證券在新三板上的虧損每年也在500萬(wàn)元-1000萬(wàn)元之間。

　　申銀萬(wàn)國(guó)投行人士接受采訪時(shí)表示，新三板業(yè)務(wù)如果還停留在推薦掛牌業(yè)務(wù)上，大券商對(duì)比小券商其實(shí)沒(méi)有特別的優(yōu)勢(shì)，惡性價(jià)格戰(zhàn)也再所難免，只有后續(xù)綜合金融服務(wù)(再融資、并購(gòu)、做市債券等)推出，大券商的優(yōu)勢(shì)才會(huì)體現(xiàn)，最終可能出現(xiàn)專做推薦業(yè)務(wù)的小券商和專注于提供后續(xù)綜合金融服務(wù)的大券商。

　　投中集團(tuán)券商研究員宋紹奎接受采訪時(shí)表示，這一分化服務(wù)的構(gòu)想畢竟是理想狀態(tài)，券商往往把掛牌當(dāng)做后續(xù)服務(wù)的敲門磚，希冀的是從掛牌到后續(xù)綜合金融服務(wù)甚至到轉(zhuǎn)板A股都能一手包辦，因此從目前看可能性并不大。

　　與此同時(shí)宋紹奎還認(rèn)為，新三板的做市商T+0回轉(zhuǎn)制度是很好的方向，但是距離機(jī)制成熟還需要幾年時(shí)間，畢竟系統(tǒng)還在測(cè)試階段，后續(xù)券商有沒(méi)有能力做市商，能否跟進(jìn)做市商還是個(gè)問(wèn)號(hào)。

　　直投新三板收益甚微

　　做市商T+0制度若如期順利推行，必然會(huì)改變狀況。一方面是，這一制度必然使得從事新三板業(yè)務(wù)的68家券商盈利能力出現(xiàn)明顯分化：專業(yè)能力突出的券商對(duì)掛牌企業(yè)股值估價(jià)準(zhǔn)確，可以實(shí)現(xiàn)做市商業(yè)務(wù)巨大利潤(rùn)；專業(yè)估值和操作能力較差的券商，則面臨做市商帶來(lái)巨大損失。

　　做市商T+0制度還被認(rèn)為有一個(gè)好處：促使券商自主提高對(duì)掛牌企業(yè)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，而不再像以往“撿到籃子里都是菜”，一是基于做市商交易制度實(shí)施的考慮，要為企業(yè)做市，需要考慮企業(yè)質(zhì)量；另一方面，從風(fēng)險(xiǎn)與管理的角度考慮，選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以降低券商的風(fēng)險(xiǎn)，否則券商做市商過(guò)程中持有這些流動(dòng)性不佳的掛牌公司股份將面臨不小的風(fēng)險(xiǎn)。

　　宋紹奎表示，目前做市商也處于探索階段，測(cè)試還沒(méi)有取得完成，因此做市商能否改善掛牌企業(yè)質(zhì)量和增加交易活躍度還有待考驗(yàn)，做市商本身對(duì)券商的要求非常高，做市商推行后估計(jì)初步會(huì)有一部分券商切入做市商業(yè)務(wù)，但不會(huì)出現(xiàn)券商密集參與的情況，畢竟國(guó)內(nèi)絕大部分券商規(guī)模還比較小，對(duì)企業(yè)估值能力還參差不齊，冒險(xiǎn)進(jìn)入進(jìn)入，損失將是慘重的。

　　理想狀態(tài)下，做市商和T+0回轉(zhuǎn)的模式會(huì)自動(dòng)促使券商優(yōu)選掛牌企業(yè)，那些產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)明細(xì)、治理規(guī)范、績(jī)優(yōu)的企業(yè)脫穎而出，而券商作為掛牌企業(yè)的發(fā)掘者，今后還可以成為這些公司股東，通過(guò)直投基金投資新三板掛牌公司并參與公司治理，既可乘近水樓臺(tái)之勢(shì)，又能提前挖掘轉(zhuǎn)板機(jī)會(huì)。

　　據(jù)悉，目前已經(jīng)有多家券商悄然布局直投業(yè)務(wù)，針對(duì)新三板業(yè)務(wù)的直投也開始熱絡(luò)起來(lái)。

　　最早設(shè)立的新三板投資基金是在2012年11月湖北高投聯(lián)合申銀萬(wàn)國(guó)投資及武漢市、東湖高新區(qū)創(chuàng)投引導(dǎo)基金等共同參與設(shè)立“武漢-光谷新三板股權(quán)投資基金”。而以華龍證券和北京湘財(cái)福地公司為主共同發(fā)起設(shè)立的甘肅金城新三板股權(quán)投資基金正式開始進(jìn)入實(shí)質(zhì)性運(yùn)營(yíng)階段。此前，市場(chǎng)還傳出平安證券籌備設(shè)立新三板基金的消息。

　　這些所謂“新三板基金”導(dǎo)向都是成長(zhǎng)性高、科技含量高行業(yè)，新經(jīng)濟(jì) 、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新材料、新能源和新商業(yè)模式。

　　不過(guò)，對(duì)于新三板業(yè)務(wù)在券商直投業(yè)務(wù)中的后續(xù)表現(xiàn)，宋紹奎認(rèn)為其分量并不突出。券商的直投業(yè)務(wù)，以往可能是投入五六千萬(wàn)，等一年半載就可實(shí)現(xiàn)IPO，而現(xiàn)在券商直投業(yè)務(wù)把投資戰(zhàn)線拉的更遠(yuǎn)，投資額度偏向一二千萬(wàn)元，而新三板則是其投資布局之一，券商的直投業(yè)務(wù)顯然不會(huì)局限于新三板，更何況直投業(yè)務(wù)占券商營(yíng)業(yè)收入的總比例還非常小，因此券商直投新三板對(duì)業(yè)績(jī)的影響還微乎其微。

　　此外，宋紹奎還表示，新三板企業(yè)掛牌后，公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，治理結(jié)構(gòu)、歷史沿革會(huì)進(jìn)一步透明化，使得券商投資易于選擇，與此同時(shí)也意味著新三板成了一個(gè)半公開市場(chǎng)，券商對(duì)掛牌企業(yè)的投資也成了公開的事情，最重要的是新三板還沒(méi)有出臺(tái)完善的轉(zhuǎn)板機(jī)制。

　　安信證券研究報(bào)告顯示，券商新三板業(yè)務(wù)的盈利主要來(lái)自于三方面：一是投行業(yè)務(wù)收入，掛牌收費(fèi)較少，更主要是掛牌后的定向融資和轉(zhuǎn)板IPO；二是直投業(yè)務(wù)收入；三是做市收入，這也是主要的收入來(lái)源。